Un delicado equilibrio

La discusión de fondo de política gira en torno del tipo de cambio: ¿la devaluación alcanza para reestablecer el equilibrio externo, estabilizar la actividad y comenzar a reducir la tasa de interés? Para algunos, más ligados a los mercados financieros, la respuesta es un no rotundo; llegan a esta conclusión tomando como referencia el nivel de precios y tipo de cambio del último año en que hubo superávit de cuenta corriente sin cepo cambiario (2010). A nuestro juicio, esta aritmética es simplista. No toma en cuenta los términos de intercambio (el precio de las exportaciones versus el de las importaciones) ni la mejora tecnológica que incrementó la productividad en los últimos 6 años. Otros analistas sostienen que con esta suba del tipo de cambio la brecha externa se cierra, o al menos alcanza para arreglarnos con los recursos del FMI sin tener que emitir nueva deuda.

Nuestra mirada es distinta. No podemos afirmar que los flujos de dólares se vayan a normalizar necesariamente con este nivel cambiario, pero sí creemos que puede equilibrarse si se dan ciertas condiciones. La inflación es una variable clave que miran muy de cerca los representantes de los sectores asalariados y el salto del tipo de cambio afectará, principalmente, a los alimentos. Creemos que la administración de la política económica deberá orientar sus esfuerzos a minimizar el impacto sobre el nivel de precios para que la puja distributiva no espiralice nuevas presiones sobre el tipo de cambio; uno de los grandes problemas en la Argentina es la competitividad del salario en dólares.

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Asumiendo cierta estabilidad en el tipo de cambio hasta fin de año,  la reciente corrección del tipo de cambio implica una caída en el producto corriente medido en dólares que permite ajustar las importaciones a niveles “adecuados”, en términos de la oferta de dólares “netos” que se espera en los próximos 12 meses. Hacia adelante, el Gobierno enfrenta un claro desafío: estabilizar el producto en dólares entre los U$S 550 MM y 600 MM para darle tiempo a las exportaciones a que reaccionen a los nuevos estímulos de rentabilidad asociados a la actual configuración de precios relativos. Menuda tarea en contexto electoral, ya que implica, con el actual menú de instrumentos de política económica, una suba del tipo de cambio nominal de 25% en los próximos 12 meses cuyo impacto sobre el nivel de precios deberá minimizarse.

En lugar de esmerilar el salario en dólares, quizás deberían probar otras alternativas para regular el flujo de importaciones. Por ejemplo: 1/3 de la demanda de dólares por atesoramiento es por transferencias fuera del país por más de U$S 1 mln por transacción. Esos flujos podrían ser canalizados a través del mercado de capitales sin afectar el nivel de reservas y al mismo costo para la firmas. A su vez, insistimos, un buen mecanismo para disociar el precio de los alimentos del tipo de cambio real, es afectando el costo del turismo emisivo, cuyo peso equivale a más de 1/3 del déficit de cuenta corriente.

El último año lógico en materia de cuentas externas fue 2010: no había CEPO y el Gobierno cancelaba deuda neta con reservas internacionales, que se encontraban en niveles aceptables. Esto ocurría con los términos de intercambio 8% por debajo de los niveles actuales. Corregido por ese factor, las compras al exterior se adecuarían a niveles “decentes” si cayeran 20% por debajo del año pasado (desde USD 75 MM que fue el valor de las importaciones de bienes y servicios en 2017 hasta USD 60 MM, su valor en 2010). Al mismo tiempo, un tipo de cambio en torno a 30/31 a fin de año, implica una caída del producto en dólares corrientes del 17%. Según nuestras estimaciones, la elasticidad promedio de las importaciones a esa variable es de 1,2 p.p. por cada variación porcentual del producto, lo que implica una retracción de las importaciones de 20,5% en los próximos 12 meses; en línea con los niveles “corregidos” de 2010.

Sin embargo, las exportaciones todavía se ubicarían 13% por debajo de los niveles alcanzados en 2010. Para corregir esa falencia, el Gobierno, a diferencia de lo observado durante la gestión anterior, toma deuda. En los próximos 12 meses serían U$S 15 MM, en línea con la salida de capitales del sector privado. Esto implica que la cuenta corriente debe cerrar “en cero”. Si asumimos que la caída en las utilidades y dividendos girados por las firmas al exterior compensa el aumento en la línea de intereses debido al incremento en la deuda externa, el componente de remuneraciones externas netas de la cuenta corriente se mantendría en niveles de 2017 (en torno a los U$S 11 MM). Para equilibrar los flujos, el balance neto de bienes y servicios debería arrojar un superávit equivalente al déficit observado en las remuneraciones. Esto se obtendría con las importaciones en U$S 60 MM (20% por debajo de los niveles de 2017) si es que las exportaciones retoman el nivel previo a la sequía (U$S 70 MM). Esto sería posible con un producto en dólares cayendo entre 15% y 20% desde los U$S 640 MM registrados en 2017, lo que se obtendría con una depreciación promedio del tipo de cambio del 50% ($/USD 25 vs $/USD 16,6) y una inflación promedio de 25% (30% en las puntas).

Los flujos “cierran” con estos niveles de tipo de cambio real multilateral (110 en un índice con base 100 en Dic-15), 15% por debajo de los niveles de 2010. Esta apreciación relativa es posible debido a la mejora en los términos de intercambio y el endeudamiento externo. Ahora bien, con una nominalidad en torno al 30% a fin de año y las paritarias retrasadas en un contexto electoral, queda pendiente ver como estabilizará el Gobierno las importaciones en estos niveles. ¿Es posible pensar que el tipo de cambio puede seguir a los precios sin sobresaltos? Luce arriesgado teniendo en cuenta la fragilidad externa del país, la apertura de la cuenta capital y el impacto en la pobreza que implica una devaluación del 50% en promedio, 65% entre puntas. Máxime cuando las partidas sociales se van a ajustar según el índice general de precios.

En Analytica coincidimos con el diagnóstico del Gobierno: el nivel de las importaciones no era sostenible. Para “adecuar” estos niveles a la oferta de dólares, el Gobierno optó por ajustar los ingresos en “moneda dura” de las familias mediante una depreciación nominal del peso, sin modificar la estructura de impuestos, retenciones ni licencias al comercio exterior. Queda por verse si la situación social permitirá que repita el “instrumento” utilizado. Quizás debería dotar a los hacedores de política económica de los permisos “políticos e ideológicos” para utilizar todos la batería de herramientas disponibles.

La Administración Cambiemos se jacta de gestionar para convertir a la Argentina en un país “normal”. Parte de la “anormalidad” que nos caracterizó puede verse en una marcada pendularidad entre “liberales” y “reguladores heterodoxos”. En la diversidad está la magia. Quizás el cambio que propugna este Gobierno se encuentre en, por una vez en la historia, combinar lo mejor de ambas “escuelas”. A la depreciación del peso quizás deba seguirle un retoque a la estructura de impuestos, tarifas, retenciones y licencias de manera de reducir la corrección necesaria en el tipo de cambio nominal para balancear las cuentas externas. Más que nada teniendo en cuenta que el Presidente Macri pidió que se juzgue su gestión en base a la reducción de la pobreza obtenida durante la misma.

Fuente: Analytica

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