Trilema del BCRA: tasa de interés, tipo de cambio y reservas / expansión monetaria

El Banco Central sigue firme en su receta de lucha contra la inflación. Esta semana volvió a subir la tasa de referencia, ubicándola en 28,75% nominal anual. En esta oportunidad, 100 pbs, que sumado a la suba anterior, implica un aumento acumulado de 250 pbs en tres semanas. Una de sus consecuencias fue la apreciación nominal del ARS/USD. En la semana acumula una caída de 1% y desde principios de año una depreciación de 10% (mientras que la inflación a nivel consumidor fue 18%). Una tasa de interés más alta en combinación con una expectativa de
depreciación del ARS que se reduce propicia el rebalanceo de carteras con sesgo hacia inversiones en ARS en el corto plazo. También induce el ingreso neto de capitales y, eventualmente, la acumulación de reservas internacionales.
En relación a este punto, recordemos que el BCRA se trazó a principios de año un objetivo de acumulación de reservas, que indicaba un proceso gradual de compras hasta llegar a un ratio reservas/PBI del 15%. En la actualidad ese ratio se ubica en 9%, aún distante del objetivo, y mucho más del ratio que exhiben otros países.

El gráfico anterior que sigue muestra el stock actual de reservas internacionales brutas reportado por cada uno de los Bancos Centrales. Puede observarse que Brasil o Perú tienen una relación reservas/PBI que duplican y triplican las de Argentina. Por otro lado, Chile, Colombia o México tienen ratios del orden del 15-17%, similar a los propuestos por el BCRA a inicios de 2017.
En el caso de Chile, además, existen dos fondos soberanos (Fondo de Reserva de Pensiones) y el Fondo de Estabilización Económica y Social) cuyo valor representa 10% del PBI y están invertidos en activos externos (esencialmente bonos soberanos) sin pasar por los libros del Banco Central.
El dilema que enfrenta el BCRA es que mientras sube la tasa de interés debe convivir con presiones de apreciación real del ARS. Para reducir este efecto, el BCRA podría intervenir directa o indirectamente comprando divisas en el mercado o de forma directa, por ejemplo al Tesoro.
En ese caso, la consecuente expansión monetaria muy probablemente sea compensada en alguna medida por acciones de esterilización (ej. Por colocaciones de Lebacs). Esquemáticamente el trilema sería el siguiente:

En consecuencia, analizando el caso de un alza de tasas de interés locales, el BCRA estará frente a la opción de dejar apreciar el tipo de cambio con sus consecuencias, entre otros, sobre el balance de pagos y “la economía real” o acumular reservas y, entonces, tener que expandir su balance con las derivaciones monetarias (eventualmente sobre demanda agregada, precios y actividad y balance de pagos) y los propios resultados del arbitraje entre monedas.

Fuente: Quantum

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