Lord Voldemort: el amo de las artes obscuras

El acuerdo con el FMI trajo una novedad: el Tesoro se compromete a rescatar U$S 25 MM en Letras Intransferibles. Con el procedente de ese rescate, el BCRA reducirá la posición de Lebacs, limpiando doblemente su balance: reduce un pasivo de corto plazo y extremadamente oneroso y lo cancela con un activo de baja calidad que no paga intereses. Ahora, ¿quién paga el costo? Es evidente que este recae en cabeza del Tesoro ya que debe emitir deuda para conseguir los fondos necesarios para el rescate. Teniendo en cuenta el menú de opciones, en Analytica creemos que el Ministerio de Finanzas debería emitir bonos en dólares a ser suscriptos en pesos por los tenedores institucionales de Lebacs, de manera de minimizar el costo en términos de intereses, maximizando el rescate en términos de valor facial. Luego, pasado el “super-martes”, llegarían los dólares del FMI y se calmarían las aguas. Lord Voldemort, habiendo recurrido a las artes obscuras, habría conseguido su objetivo: minimizar el costo de absorber el déficit cuasi-fiscal por cada letra rescatada. Eso sí, en economías dinámicas, las artes obscuras tienen consecuencias; se llaman reputación.

El compromiso de rescatar U$S 25 MM en Letras Intransferibles tiene distintos niveles de impacto sobre el resultado financiero: en caso de emitir cupones “Badlar” o similar, ronda el 1,2% del PBI; si se emiten bonos ajustables por CER ronda el 0,4%; y si el Tesoro decide emitir bonos en dólares el costo se reduce a 0,3% del producto. Esta última opción tiene además un significativo impacto en la potencia del monto comprometido, ya que aumenta el rescate en pesos por cada 100 valores nominales emitidos. Esto es así debido a la reciente y sorpresiva depreciación del peso, puesto que en el memorando de intención el Gobierno había dotado al Banco Central de nuevos instrumentos para estabilizar la moneda: subastas en el mercado de divisas, tanto de contado como a término. Sorprendió además la decisión de no intervenir cuando a principios de la semana había sacrificado casi U$S 700 M y en vísperas del “mega”-vencimiento de Lebacs.

Una explicación a este fenómeno, en la previa de la llegada de los fondos del FMI y luego de que el Ministerio de Finanzas “deslizara” medidas tendientes a la apreciación de la moneda como futuras licitaciones de U$S 7.5 MM, puede residir en un movimiento de pinzas “obscuro”: teniendo en cuenta que el 80% de los Lebacs a vencer están en manos de tenedores institucionales, ofrecer deuda en dólares a suscribir con los pesos procedentes del vencimiento de Lebacs. Con esos pesos rescata una fracción de lo comprometido, serían U$S 3,1 MM por semestre, pero maximizando la reducción del stock de Lebac y toma la opción menos onerosa en términos de intereses.

Sin embargo, esta estrategia no está libre de cuestionamientos: U$S 3,1 MM a un tipo de cambio de 25 Ar$/U$S es el 15% de los vencimientos del martes. Si lo situamos en 28, estaríamos hablando del 18%. A su vez, la diferencia en términos de intereses es mínima si se considerara posible la emisión de bonos ajustable por inflación. Desafortunadamente, la última emisión de bonos “CER”, en Abr-18, fue mucho menos exitosa que la realizada 2 meses antes, debido a un contexto más turbulento. La actual coyuntura dista mucho de ser la ideal para pensar emitir instrumentos en pesos. De más está decir que no es viable salir a buscar dólares “físicos” a los mercados internacionales para sanear las cuentas del BCRA, por lo que todos los caminos conducen a emitir títulos en dólares a ser suscritos en pesos. Por otra parte, “dejar flotar” el tipo de cambio para generar una sobre-reacción del mismo, la cual sería estabilizada antes de que se traslade a precios, con el propósito de licuar pasivos generaría importantes costos de reputación a las autoridades, afectando la demanda de pesos en forma permanente.

En resumen, no estamos diciendo que las recientes turbulencias del tipo de cambio fueran generadas adrede para sanear el balance del BCRA con el mínimo costo fiscal posible para el Tesoro. Sin embargo, con una suscripción de títulos públicos en dólares a un valor del dólar en $28, si luego se estabilizara entre 25 y 26 pesos con la llegada de los fondos del FMI, el rescate de Lebacs sería mucho más sencillo: no sólo los bancos recibirían con beneplácito el “canje” ya que obtendrían mayor cobertura con una eventual ampliación de la posición global en moneda extranjera, sino que la potencia de esa emisión a la hora de rescatar Lebacs sería máxima comparada con las otras opciones disponibles con el mínimo costo en términos de intereses. Un movimiento digno de un maestro de las artes obscuras, no exento de costos reputacionales, los cuales no son medibles en términos pecuniarios.

Fuente: Analytica

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