Las metas de inflación se escapan del horizonte. Buscar

Esta semana el BCRA decidió mantener la tasa de referencia de política monetaria en 27,25%, como esperaba el mercado. Su decisión estuvo basada, entre otros factores, en que “la política monetaria es más contractiva que la observada durante la mayor parte del año pasado”. En este escenario, la inflación núcleo se aceleró pasando de 1,5% en enero, a 2,1% en febrero para escalar a 2,6% en marzo. De ser ciertos los dichos del BCRA, deberíamos estar en presencia de un debilitamiento de los canales de transmisión de la política monetaria y/o una pérdida de credibilidad del BCRA.  En Analytica creemos que el motivo detrás de la aceleración de la inflación es, contrariamente a lo que dicen las autoridades, una mayor laxitud de la política monetaria en el primer trimestre del año. Esto es, una reducción nominal de la tasa de interés que provocó una suba del tipo de cambio, mientras que la autoridad demoró la intervención para contenerlo, aumentando el impacto de la suba de tarifas. Hacia adelante, creemos que los factores asociados a la credibilidad y los canales de transmisión podrían ser relevantes pero el BCRA debe corregir el sesgo de la política monetaria si quiere evitar futuras complicaciones en materia de inflación.

La tasa de interés real (ex – ante) pasó de un promedio de 6,7% para el todo el 2017 a 3,6% en 1T18. Esta caída se viene verificando desde el 2T17, fruto de la combinación de una baja en las tasas nominales y una aceleración de las expectativas de inflación, escenario que se profundizó luego del cambio de metas a fines de 2017 y la baja en la tasa de interés nominal. Esto sugiere una postura más laxa de las autoridades respecto al combate de la inflación. Además, el comportamiento en el “margen” tampoco luce alentador: la tasa de Lebac bajó de 26,75% a 26,50% en las licitaciones primarias de febrero y marzo, respectivamente, mientras que las expectativas de inflación pasaban de 1,7% a 2,1% mensual para marzo y abril, respectivamente.

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En tanto, los medios de pago privados (M2p) en términos reales se desaceleraron pasando de crecer 6,5% i.a. para el promedio de 2017 a 3,3% i.a. en 1T18. Esto podría ser tomado como evidencia a favor del endurecimiento de la política monetaria, como sugiere el BCRA. Sin embargo, observando los determinantes de la demanda de dinero podemos concluir que esta desaceleración se debió a una baja en la demanda de saldos reales por la suba en las expectativas de inflación y  tipo de cambio, lo que sugiere una postura acomodaticia de las autoridades. En particular, las expectativas de inflación para 2018 pasaron de 17,3% a fines de 2017 a 20,3% según el último relevamiento del REM. La leve aceleración de la actividad registrada en 1T18 (3,5% i.a. vs. 2,8% i.a. en 2017) difícilmente compense este incremento en las expectativas, el cual implica una contracción en la demanda de saldos reales. Esta reducción tuvo como contrapartida un aumento en las ventas de moneda extranjera por parte del BCRA, el cual intervino en el mercado de cambios en forma directa por primera vez desde Ago-17. La consecuente reducción de la base monetaria valida la desaceleración de los saldos reales, aproximados por el M2 privado.

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Teniendo en cuenta la postura del BCRA en 1T18 no sorprende entonces la aceleración de la inflación núcleo. A este factor hay que agregar cierta desidia para con la dinámica del tipo de cambio nominal entre Dic-17 y Feb-18 junto con el comportamiento de algunas variables fuera del control del BCRA y bajo la órbita del Ministerio de Energía.  Hacia adelante, el BCRA debe tener en cuenta 3 factores adicionales a la hora de decidir la tasa de referencia de política monetaria: i) el impuesto a la renta financiera para no residentes reduce la potencia de la política monetaria ya que atempera el canal cambiario de la misma al desplazar demanda de no residentes desde Lebac a Letras del Tesoro (exentas). Teniendo en cuenta que las necesidades de financiamiento tienen un “ciclo” distinto al proceso de des-inflación, un alza en la tasa de Lebac generaría ahora un menor efecto sobre el tipo de cambio, reduciendo la potencia de la política monetaria. ii) La UOM fijó un nuevo piso para las paritarias al lograr un acuerdo en el Ministerio de trabajo del 18,5%, por encima del 15% “oficial”. iii) Los efectos reputacionales de la inacción de las autoridades en materia de inflación serán mayores a medida que nos acercamos a Dic-18, fecha en la que se fija el nivel de inflación que determina el cumplimiento de las metas.

El accionar del BCRA parece sugerir que el cumplimiento del programa de metas de inflación está “más allá del horizonte”. Estudios recientes sugieren que el grado de inercia inflacionaria esta positivamente correlacionado con la distancia entre la inflación efectiva y la meta. Venimos de 7 puntos de diferencia en 2017 (17% vs. 24%). Sería muy contraproducente para la dinámica del proceso de des-inflación cerrar otro año en ese nivel (15% vs. 22%). El BCRA debe actuar rápido y contundentemente, aprovechando los buenos datos de actividad. Una suba de tasas quizás permita mantener las expectativas de inflación en línea con el relevamiento de marzo. Volvemos a sugerir la utilización de la Leliq a esos efectos.

Fuente: Analytica

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