En el año 2016 la Provincia de Córdoba accedió nuevamente a los mercados de capitales luego de cinco años en los cuales no se recurrió a la emisión de deuda de largo plazo1. Los últimos bonos emitidos habían sido los BONCOR 2017, cuyas tres series de los años 2009 y 2010 totalizaron USD 746 millones.
En diciembre de 2015, antes que se iniciara esta nueva etapa de endeudamiento, la deuda pública provincial2expresada en dólares ascendía a USD 1.419 millones, de los cuales el 72% estaba denominado en dólares. (Gráfico N°1)
Entre Junio de 2016 y Junio de 2017 la Provincia de Córdoba emitió cuatro bonos por un total de USD 1.985 millones, lo cual elevó el stock de deuda pública expresada en dólares en un 93%, pasando de USD 1.419 millones en diciembre de 2015 a USD 2.740 millones al 31 de agosto de 2018, último dato publicado.
Desde diciembre de 2015 el nivel de deuda pública provincial medido en dólares se duplicó, alcanzando uno de los niveles máximos de los últimos 20 años, equiparable al valor alcanzado en 2001, previo a la crisis, y en 2010, luego de la emisión de los BONCOR 2017.
¿Quiénes son los principales acreedores?
Los títulos públicos recientemente emitidos representan el 72% del total de la deuda, los préstamos de organismos internacionales (préstamos BID y BIRF) representan el 21%, y el Gobierno Nacional el 5%.
Los cuatro bonos emitidos entre Junio de 2016 y junio de 2017 (última emisión) totalizan 1.985 millones de U$D que tienen vencimiento en: 2021 (denominado CO21D), 2024 (CO24D), 2026 (CO26) y 2027(CO27D). De ellos, sólo el CO26 (emitido en dos series de USD 150 millones) paga amortización de capital de forma periódica. Los restantes son bonos bullet (pagan el capital en una única cuota al vencimiento).
En relación al destino, se destaca el uso del 30% del nuevo endeudamiento para la cancelación de las series II y III de los BONCOR 2017.
El stock de deuda al 31 de agosto asciende a USD 2.740 millones ($100.978 millones, con un tipo de cambio de $36,85).
Si el tipo de cambio llegara a $43 en diciembre, como se prevé en el último Relevamiento de Expectativas de Mercado del BCRA, la deuda provincial ascendería a $116.996 millones.
El stock de deuda crece en $2.604 millones por cada peso en que aumente el tipo de cambio.
Principales características de la deuda pública provincial
Por su magnitud, las recientes emisiones de deuda determinaron las dos características actuales de la deuda pública provincial: deuda dolarizada y en bonos bullet.
Deuda pública provincial dolarizada
Actualmente el 95% de la deuda pública provincial está denominada en dólares, es decir, prácticamente la totalidad (Gráfico N°3). Esto deja a las finanzas provinciales en una situación de vulnerabilidad respecto de lo que pueda suceder con el tipo de cambio, generando que los incrementos en el tipo de cambio se trasladen directamente al stock de deuda y al pago de servicios de la deuda.
Bonos bullet
El 72% de la deuda provincial la constituyen títulos públicos que en su mayoría son bonos bullet, es decir bonos que prometen pagar la amortización del capital en una única cuota al vencimiento, mientras el pago de intereses es periódico.
Esto puede dar una sensación de tranquilidad mientras sólo se pagan los intereses, pero la situación cambia sustancialmente cuando se avecinan los vencimientos. En ese momento el peso de la deuda adquiere una significación muy importante.
El pago de la amortización en una única cuota constituye un peso muy elevado para las finanzas públicas de un solo año. Tal es asi, que probablemente se requiera refinanciar nuevamente la deuda, en las condiciones financieras que estén disponibles en ese momento. Esto genera una situación de vulnerabilidad y riesgo para las finanzas públicas provinciales. Al mismo tiempo, establece una pesada carga para los próximos gobiernos, particularmente para quien detente la gestión en el año 2021.
El endeudamiento con títulos bullet implica que en 2021 habrá que hacer frente al pago de USD 762,5 millones sólo por los títulos públicos, USD166,5 millones más que el monto que venció en 2017 por las series II y III de los BONCOR 2017, lo cual será un peso importante para las finanzas provinciales de ese año, y muy probablemente tenga que ser refinanciado.
La experiencia BONCOR 2017
La experiencia cercana de los BONCOR 2017, constituye un antecedente relevante en vista a evaluar el actual proceso de endeudamiento de Córdoba. Las series II y III, por USD 596 millones, de los bonos BONCOR 2017 también fueron bullet, por lo cual se tenía que pagar la totalidad de la amortización del capital en una única cuota al vencimiento. Sin embargo esos USD 596 millones no pudieron ser cancelados, sino a través de un nuevo y mayor endeudamiento, con vencimiento en el año 2021 y 2024.
Además, la experiencia de los BONCOR 2017 nos enseña otros dos aspectos problemáticos para las finanzas públicas. En primer lugar, estos bonos fueron emitidos inicialmente (en gran parte) para financiar obras públicas tales como el Centro Cívico, el Faro del Bicentenario, el Estadio Kempes y la Terminal de Ómnibus. Todas ellas tienen algo en común: no aumentaron ostensiblemente la capacidad productiva y exportadora de la Provincia. En la medida que las obras financiadas con endeudamiento no generan recursos adicionales en forma directa (por ejemplo a través de peajes) o indirecta (a través de mayor recaudación tributaria por el crecimiento económico), quienes deberán afrontar el pago de la deuda y sus intereses serán los mismos actores económicos actuales, a través de una mayor presión fiscal.
En segundo lugar, los BONCOR 2017 se cancelaron con nueva deuda; esto significa que se prolonga en el tiempo el pago de intereses y, por ende, aumenta ostensiblemente el costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR 2017. Es decir, el costo financiero de las obras mencionadas no solo estará dado por los intereses pagados por los BONCOR 2017, sino que también habrá que sumarle los intereses que se pagarán por los bonos recientemente emitidos para cancelar los BONCOR 2017 y todos los bonos que se emitan a futuro para cancelar estos nuevos bonos.
Este aumento del costo financiero de las obras financiadas con los BONCOR 2017 combinado con el hecho que esas obras no hayan aumentado la capacidad productiva ni exportadora de la Provincia, incrementan la presión fiscal que deben soportar los Cordobeses. Claramente, la construcción de las obras señaladas no parece haber sido una estrategia en beneficio de los contribuyentes cordobeses.
El actual contexto macroeconómico y la sostenibilidad de la deuda pública
El reciente endeudamiento en dólares se produjo en un contexto de depreciación real de la moneda, es decir cuando se espera que el precio del dólar se incremente más que la inflación (Gráfico N°5). Esto significa que el valor en pesos de la deuda en dólares y sus servicios aumentará más que la recaudación fiscal que está atada a la inflación, tal como ingresos brutos.
A esta situación se suma un contexto recesivo, es decir una caída en la actividad económica (caída del PBI y de los PBG provinciales) lo cual lógicamente impacta en los ingresos provinciales, que disminuyen en términos reales (aumentan menos que la inflación, como indica el Gráfico N°6). Esto significa que habrá menos recursos en términos reales que antes para pagar la deuda pública.
Lo anterior se verá reflejado en los dos indicadores de sostenibilidad de la deuda que habitualmente se monitorean: 1) stock de deuda en relación al PBG, y 2) servicios de la deuda en relación a los ingresos corrientes provinciales.
El aumento del stock de deuda pública en dólares en un contexto macroeconómico como el actual, en donde no solo aumenta más el dólar respecto a la inflación sino que también cae el nivel de actividad, genera un fuerte incremento en el peso de la deuda pública y sus servicios en las finanzas provinciales.
Stock de deuda en relación al PBG
La relación entre el stock de deuda pública y PBG, pasó del 4,2% en 2014 al 6,5% en 2017 (tanto por las nuevas emisiones de deuda como por el aumento en el precio del dólar).
De acuerdo al contexto macroeconómico actual, se espera que el indicador se incremente más, ya que las proyecciones para el corriente año (y el que viene) indican que habrá una contracción de la economía, por lo cual se espera una caída en el PBG provincial (en términos reales, es decir que aumente menos que la inflación).
Si a esto se agrega el fuerte incremento del tipo de cambio (se incrementó alrededor de un 100% entre diciembre de 2017 y septiembre de 2018) y su impacto en la totalidad de la deuda (el 95% de la deuda pública provincial se encuentra en dólares), se desprende que la relación deuda/PBG empeorará en los próximos años.
Servicios de la deuda en relación a los ingresos corrientes provinciales
Los servicios de la deuda se incrementarán al ritmo del dólar. Dado que se espera que el precio del dólar crezca más que la inflación, los servicios de la deuda se incrementarán más que los ingresos provinciales, que aumentan impulsados en gran medida por la inflación.
Si a esto se le suma un contexto recesivo (decrecimiento de la economía), los ingresos provinciales dismi-nuirán en términos reales. Es decir, solo podrían crecer por debajo del tipo de cambio, sino también quedar detrás de la inflación.
Lo anterior implica, que los servicios de la deuda requerirán cada vez de una mayor proporción de los ingresos provinciales.
Según estimaciones en base al perfil de vencimientos de la deuda y datos de ingresos volcados en el mensaje de elevación del presupuesto 2019, los servicios de la deuda se habrían elevado del 2% de los ingresos corrientes de la Provincia al 3%.
Los efectos negativos de una deuda dolarizada,
y en un contexto adverso: los servicios de la deuda del año 2018
La consecuencia negativa de tener la deuda pública dolarizada, es que el gasto en servicios de la deuda queda supeditado a los vaivenes de la cotización del dólar. En un marco de incertidumbre como el actual, donde son constantes los movimientos del tipo de cambio, se pierde control sobre lo que se gasta en el pago de servicios de la deuda.
El fuerte incremento en el tipo de cambio que se registró a partir del mes de mayo de este año, implicó que los servicios de la deuda del año 2018 se dispararan generando un gasto muy superior al que se había previsto en el presupuesto, el cual había sido elaborado teniendo en cuenta un tipo de cambio a tan solo $19,3.
Los servicios de la deuda denominada en dólares previstos en el Presupuesto 2018 ascendían a $4.462,9 millones según datos oficiales. Es decir USD 231,2 millones (el tipo de cambio previsto era $19,3).
De los $4.462,9 millones previstos inicialmente, se estima que se se necesitarán $4,463 millones, esto es, $2.209 millones más debido al incremento del dólar. Es decir, los servicios de la deuda terminarían insumiendo un 50% más de recursos de los que se previo en el Presupuesto 2018 (ver Gráfico N°9).
Durante 2018 se estima que la provincia deberá hacer frente a un pago de servicios de la deuda $2.209 millones superior al que estaba previsto en el presupuesto sólo por el incremento en el tipo de cambio. Esto evidencia la situación de vulnerabilidad en que deja a las finanzas provinciales el fuerte endeudamiento en dólares impulsado desde 2016.
La cifra puede equipararse al presupuesto del programa PAICOR ($2.649 mill) y supera al Fondo para el Desarrollo del Sistema Educativo» ($1.730 millones).
Se puede obtener el archivo completo en versión PDF aqui
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1- En el año 2012 se emitieron dos series de bonos a corto plazo por un total de USD 200 millones, que fueron cancelados en 2013. Adicionalmente, en 2011 la Empresa Provincial de Energía emitió un bono por USD 596 millones, que no son tenidos en cuenta por cuanto la Provincia no incluye la deuda de EPEC en la información sobre deuda pública provincial, pero por su magnitud es importante aclarar.
2- Se refiere a la deuda contraída por la Administración General y la Agencia Córdoba de Inversión y Financiamiento (ACIF).
3- En base a información oficial sobre pago de servicios de la deuda, al 30/04 se habían pagado $1.296 mill. por la deuda mantenida en dólares; considerando que el tipo de cambio promedio a esa fecha fue $19,91, se estima que al 30/04 se habían pagado USD 65,4 millones de los USD 231,2 millones previstos para el año. De igual manera, se estimó que entre el 1/05 y el 30/06 se pagaron USD 45,9 mill, a un tipo de cambio promedio de $25,07 y entre el 1/07 y el 31/08 se pagaron USD 51,4 mill siendo el tipo de cambio promedio $28,9. Por consiguiente, para el último cuatrimestre del año restaban cancelar USD68,5mill.; se estima, en base a la cotización al 31/10 y las estimaciones del REM que el tipo de cambio promedio podría ubicase en los $40.El gasto extra al presupuestado surge de multiplicar los montos cancelados en cada período por la diferencia entre el tipo de cambio promedio registrado y el que había sido proyectado ($19,3).
