Tasa de interés natural: incertidumbres e implicaciones políticas

Kan Chen / Nathaniel Karp

25 de agosto de 2017

 La caída secular de la tasa de interés natural se explica por factores estructurales

 Si bien la tasa de interés natural subirá, se situará por debajo de la media histórica

 La normalización de la política monetaria se logrará con una tasa de los fondos federales baja

La política monetaria y la tasa de interés natural

Desde que la Reserva Federal comenzó a subir las tasas de interés en diciembre de 2015, el Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés) ha indicado que, si las condiciones económicas evolucionan como se espera, el ritmo de normalización será gradual y el regreso de las tasas de los fondos federales a su nivel a largo plazo tardará cierto tiempo. Después de cuatro aumentos de 25 puntos básicos (pb), los participantes del mercado especulan sobre cuántas subidas de tasas quedan todavía. Desde un punto de vista teórico, el nivel a largo plazo de la tasa de los fondos federales es igual a la suma de la tasa de interés de equilibrio real (también denominado tasa de interés natural o neutral) más la inflación prevista a largo plazo. La tasa de interés natural es aquella en la que el PIB real es igual a la producción potencial y los precios son estables. Por lo tanto, si la Fed sube las tasas de interés a su nivel a largo plazo, la política monetaria sería neutral y, si las condiciones no cambian, el crecimiento económico no se sobrecalentaría ni se desaceleraría. Sin embargo, la tasa de interés natural resulta inobservable y, por lo tanto, se tiene que calcular.

Entre 1960 y 2007, la tasa de los fondos federales fue de 6.1% de media, la inflación1 se situó en 3.6% y la tasa de interés real ex-post fue de 2.4%. Mientras tanto, entre 2008 y 2017, estos promedios fueron de 0.4%, 1.6% y -1.2%, respectivamente. De acuerdo con el último Resumen de Proyecciones Económicas del FOMC, las proyecciones medianas para la tasa de los fondos federales –actualmente en 1.1%– y la inflación a largo plazo se sitúan en 3% y 2%, respectivamente. Esto supone que para que la inflación regrese al 2% y la economía logre el pleno empleo sería necesario subir la tasa de los fondos federales en los próximos dos años entre 200 y 225 pb, suponiendo que la tasa de interés neutral se sitúe en alrededor del 1%. Esto refleja una fuerte desviación del promedio histórico y de las tendencias recientes, y sugiere que los responsables de la Fed esperan una transición a una nueva senda de equilibrio que es significativamente menor que en el período anterior a la crisis pero más alta que en los últimos años. Muchos economistas comparten esta opinión y han descrito este entorno como la nueva normalidad.

Sin embargo, este esfuerzo no sólo conlleva riesgos, sino que también requiere un estrecho intervalo de confianza para las estimaciones de la tasa de interés neutral. Si la Reserva Federal aumenta los fondos federales reales por encima del nivel natural, corre el riesgo de frenar el crecimiento económico. Por otra parte, si la Reserva Federal mantiene los fondos federales reales por debajo de su nivel neutral, la economía podría recalentarse y la inflación se descontrolaría. Estimar la tasa de interés de equilibrio real puede dar diferentes resultados. Por ejemplo, las diferencias en las estimaciones medias entre el estado semiestructural, el equilibrio general estocástico dinámico y los modelos autorregresivos con parámetros variables en el tiempo podrían ser tan amplias como 100 pb, con bandas de más de 400 pb en niveles de confianza del 90%. Por otra parte, no existe un consenso sobre los factores que explican la aparente caída pronunciada de las tasas de interés reales de equilibrio después de la crisis financiera de 2008, la probabilidad de que esta tasa retroceda ni sobre el nivel que prevalecerá después de que la Fed logre la normalización de la política monetaria.

De hecho, algunos modelos de generaciones solapadas sugieren que tanto el crecimiento económico como las tasas de interés reales seguirán siendo bajas durante décadas debido a la menor fuerza de trabajo y al crecimiento demográfico. Este punto de vista se alinea con el modelo de préstamos de consumo de Samuelson (1958), que sostenía que la tasa de interés neutral sería igual a la tasa de crecimiento de la población. Según la Oficina del Censo, entre 2018 y 2030, el crecimiento anual de la población en edad de trabajar será de 0.3%. Esto representa un quinto de la tasa promedio entre 1960 y 2007. Aplicar esta reducción en el crecimiento de la población a la tasa de interés real media histórica implicaría una tasa de equilibrio cercana al 0.5%. En este escenario, el ritmo de los aumentos de las tasas de los fondos federales sería más moderado de lo previsto actualmente por el FOMC. De hecho, de acuerdo con el mercado de futuros de fondos federales, la Fed sólo subirá las tasas entre 50 y 75 pb para junio de 2020.

Dado que la inflación prevista de los títulos del Tesoro es de alrededor de 1.6%, la tasa de interés real implícita se sitúa entre 0.1% y 0.4%. No resulta sorprendente que algunos economistas hayan abogado por un aumento masivo del gasto público como forma de impulsar la demanda y aumentar la producción potencial, o eliminar el papel moneda y pagar tasas de interés negativas por los depósitos (Krugman, 2013). Las tasas de interés nominales están limitadas por el límite inferior de cero, la política monetaria no puede hacer que las tasas de interés reales bajen lo suficiente para reactivar la inversión y compensar las presiones desinflacionarias, y así el estancamiento secular (Hansen, 1939) se convierte en la norma.

Fuente: BBVA Research

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