(No tan) despacito con la brecha externa

La Argentina cerraría 2017 con poco más de 4 puntos de déficit en cuenta corriente. Este rojo se mantendría como mínimo el año próximo. Por otra parte, el Presidente del BCRA dio a entender que el proceso de des-inflación llevaría 4 o 5 años más, lo que pone un poco de presión adicional sobre el tipo de cambio real en dicho periodo. Sin embargo, el programa fiscal marcha “viento en popa”. Tanto la meta de 2017 como la de 2018 se cumplirían con holgura. Teniendo en cuenta el desempeño histórico de la cuenta corriente y estos niveles de déficit, en Analytica creemos que el Tesoro debería “tomarse su tiempo” con el proceso de consolidación y respetar un poco más las restricciones que imponen la brecha externa y la política monetaria al normal funcionamiento de la macroeconomía.

Teniendo en cuenta la configuración de la política monetaria y fiscal, 2017-18 se encamina a ser un bienio con 4 o más puntos de déficit en cuenta corriente. Esto ocurrió sólo en 2 periodos de la historia moderna argentina (después de la apertura de la cuenta capital en 1973): 80-81 y 97-99. Ambos episodios fueron interrumpidos por una fuerte reversión de capitales debido a “shocks” externos (suba de tasas en EEUU y crisis Rusa, respectivamente). Esto da una idea del grado de fragilidad de la estrategia gradual de Cambiemos. Se viene enfatizando la necesidad de un ajuste de las cuentas públicas para ganar la batalla contra la inflación. En eso estamos todos de acuerdo. Sin embargo, la concreción de las metas fiscales e inflacionarias según están estipuladas, dejarían una brecha externa de más de U$S 30 mil millones de dólares (4 puntos de déficit en cuenta corriente más una estimación conservadora para la formación de activos externos netos) que deberían ser financiados casi en su totalidad por el sector privado. Esa es la trampa en la que cayó la convertibilidad: se preocupó por controlar la dominancia fiscal de la política monetaria y sus consecuencias sobre la inflación, pero terminó con 4 puntos de déficit en cuenta corriente y 2 puntos de déficit financiero (en 1998). La crisis Rusa generó un fuerte impacto sobre el producto debido a la rigidez del régimen cambiario. En el actual esquema macroeconómico, un shock externo de magnitud, similar al ocurrido en ese año, redundaría en una fuerte corrección del tipo de cambio, atentando contra el proceso de desinflación.

Es verdad que el impacto sobre las economías latinoamericanas de la crisis financiera de 2008 estuvo atenuado por la tenencia de activos dolarizados de los residentes locales. Estos activos actuaron como colchón, atemperando el efecto patrimonial del shock externo. El exitoso blanqueo de capitales realizado en 2016 permite anticipar que este colchón sería importante. Sin embargo, ¿por qué tentar a la suerte? Una forma de coordinar la totalidad de las políticas macroeconómicas es sincronizar la velocidad en la que se cierran ambas brechas mediante la política de impuestos a las firmas. El Gobierno podría ser más agresivo en su recorte de impuestos (V. Gr. retenciones, ajuste por inflación en los balances) de manera de mejorar el tipo de cambio real efectivo (V. Gr. después de impuestos). Al mismo tiempo, podría reemplazar las emisiones de deuda externa por interna, expulsando crédito privado, especialmente a las familias, lo que reduciría la demanda de dinero. Esto produciría, simultáneamente, un incremento del tipo de cambio nominal y una reducción de las importaciones de bienes de consumo. Estas últimas con bajo impacto en el PBI, teniendo en cuenta que gran parte del crédito a las familias financia compras de bienes con escasa generación de valor agregado local.

Se viene enfatizando la necesidad de la coordinación en el esquema de políticas macroeconómicas. En Analytica creemos que parte de esta coordinación debería verse reflejada en el cierre simultáneo de las brechas externas e internas. Es verdad que esto tendría un impacto sobre la velocidad de la desinflación, pero es preferible ese escenario antes que continuar expuestos a los efectos de una posible reversión del flujo de capitales con un régimen de tipo de cambio flexible y desregulación de la cuenta capital. Si bien no creemos que el proceso de suba de tasas en los Estados Unidos se acelere, la vulnerabilidad externa del modelo amerita comenzar un diseño de políticas macro prudenciales consistentes.

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Fuente: Analytica

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