Los objetivos en la inversión de las reservas internacionales: ¿eficiencia en términos de rendimiento o de cobertura?

La acumulación de reservas en los bancos centrales ha sido un fenómeno observado en los países emergentes durante los últimos 20 años. Si bien una parte de este crecimiento se podría explicar como un subproducto de la política cambiaria1, a lo largo de la historia la motivación más importante que han tenido los bancos centrales para acumular reservas ha sido de carácter precautorio2. Los bancos centrales acumulan reservas internacionales para contar, principalmente, con un seguro de liquidez internacional que le permita absorber y/o suavizar los shocks externos, de tal modo de disminuir el impacto de estos shocks sobre el consumo y la inversión doméstica.

Estas variaciones en la balanza de pagos resultan particularmente importantes en las economías emergentes, ya que recurren con más frecuencia al ahorro externo para suavizar su consumo intertemporal. Los bancos centrales de los países emergentes no solamente han aumentado la cantidad de activos bajo su administración, sino que también han sido extremadamente conservadores en la definición de sus criterios de inversión.

Si bien los beneficios y los costos de mantener activos de reserva han sido ampliamente discutidos en la literatura por más de 50 años, no se ha dado el mismo debate sobre los objetivos de inversión de un banco central.

En Caballero y Panageas (2004)3, por ejemplo, se ha planteado que sería mucho más eficiente para los bancos centrales poder contar con estrategias de cobertura contingentes que permitan aumentar la cantidad de recursos disponibles cuando se producen los escenarios de crisis, es decir, cuando aumenta su necesidad. Una de las ideales centrales que se desprende de su excelente trabajo es que los bancos centrales deberían buscar invertir en activos negativamente correlacionados con los shocks externos más probables que enfrenta cada economía.

En un sentido similar, en Gintschel y Scherer (2008)4 se propone un esquema de asignación óptima de portafolio para fondos soberanos de países productores de petróleo, donde las decisiones de cobertura tienen un rol central. En este tipo de países, las variaciones en el precio del petróleo pueden afectar de manera significativa no solo el crecimiento de la economía sino la situación financiera del sector público. Por lo tanto, la correlación entre las variaciones de precio del petróleo y las variaciones de precio de los activos financieros resulta fundamental para la construcción de un portafolio de activos que funcione como un reaseguro frente a los shocks que puede sufrir el país.

La incorporación de este tipo de consideraciones dentro de los procesos optimización en la inversión de reservas de cada banco central resulta importante no solamente porque las reservas internacionales deben funcionar, en la medida de lo posible, como un reaseguro frente a los shocks que puede sufrir cada país, sino también porque sería importante para cada país evitar escenarios indeseados de prociclicalidad entre su portafolio de activos financieros y los escenarios de crisis en los cuales es más probable que utilicen estos activos. Un ejemplo de tales escenarios indeseados se puede observar en el trabajo que realizaron Pihlman y van-der-Hoorn (2010) luego de la última crisis financiera internacional, donde mostraron la reacción de los bancos centrales luego del colapso de Lehman Brothers, bajando significativamente su exposición al riesgo del sector bancario y agravando los problemas de financiamiento del sector en crisis5.

Los bancos centrales se han focalizado siempre en cumplir con 3 pilares fundamentales que guían sus decisiones de inversión: seguridad, liquidez y rendimiento, generalmente en ese orden de importancia. En línea con esto, es práctica común entre los bancos centrales seleccionar un índice de referencia o “benchmark” que representa sus objetivos de inversión a largo plazo, el cual surge de un proceso de optimización que, para cada nivel de riesgo asumido, maximiza el rendimiento esperado en el portafolio de activos financieros, o bien, para cada nivel de rendimiento esperado, minimiza el riesgo de dicho portafolio. Este proceso de optimización es generalmente restringido por la tolerancia al riesgo que cada banco central define para su portafolio de activos financieros.

Las variaciones que puede enfrentar el stock de reservas de un banco central, sin embargo, es mucho más amplio que aquel que se deriva solamente de la variación en el precio de sus activos financieros. En efecto, en un caso extremo, aún si un banco central tuviese todos sus activos de reserva en billetes físicos, sería incierto a futuro el stock de reservas que tendría en un momento determinado del tiempo, dado que dicho stock estará igualmente expuesto a las volatilidades del sector externo y su impacto sobre la hoja de balance del banco central.

Estas variaciones en el stock de reservas generadas por las volatilidades del sector externo suelen ser bastante significativas en los países emergentes, cuya vulnerabilidad más importante es la volatilidad en el flujo de los capitales extranjeros.

Desde este punto de vista, la optimización realizada por cada banco central en la inversión de sus reservas internacionales puede mostrar cambios muy importantes según el universo de riesgos que sea considerado. Si el universo de riesgos considerado estuviese limitado solamente a la volatilidad de los activos financieros (enfoque tradicional de un fondo de inversión), un aumento en la asignación del portafolio en oro o en bonos de largo plazo probablemente se traduciría en un aumento del riesgo de dicho portafolio (por el aumento en el riesgo del tipo de cambio o las tasas de interés). En cambio, si el universo de riesgos considerado tuviese en cuenta tanto la volatilidad de los activos financieros como su grado de cobertura frente a los posibles shocks externos, un aumento en la participación de aquellos activos que actúan como “hedge” se podría traducir en una disminución general del riesgo, aún siendo activos que pueden tener un mayor riesgo de tasa de interés o de tipo de cambio, haciendo más eficiente la asignación dentro de dicho universo.

A continuación se presenta un ejemplo de las fronteras eficientes que surgen de la misma optimización realizada con los dos universos antes mencionados6:

Como puede observarse de ambos gráficos, la composición de la frontera eficiente puede cambiar significativamente según el universo de riesgos considerado. En efecto, una vez considerada la cobertura que brinda cada activo frente a los shocks externos, la presencia de oro y de bonos de largo plazo podría ser sustancialmente más importante en la asignación óptima realizada por cada banco central, dado que estos activos suelen aumentar de precio justamente en los momentos en que se producen turbulencias en los mercados financieros internacionales.

Gintschel y Scherer (2008) en este sentido destacan que la selección de un portafolio en la frontera eficiente de rendimiento/volatilidad de rendimiento puede ser algo central en la optimización tradicional, pero resulta relativamente poco importante en comparación con la decisión de cobertura.

No todos los países enfrentan los mismos incentivos a la hora de considerar el impacto de los shocks externos sobre la economía doméstica. En países como Australia, los shocks en los términos de intercambio son plenamente absorbidos por la cuenta corriente7, por lo que resultaría poco importante la incorporación de estas consideraciones en la optimización de sus reservas internacionales. En los países de nuestra región, en cambio, tanto las variaciones en los términos de intercambio como las variaciones en los flujos de capitales pueden impactar de manera significativa sobre la actividad doméstica, por lo que los beneficios de este tipo de estrategias de cobertura resultarían mucho más evidentes.

La implementación de estas estrategias en la práctica, sin embargo, resulta aún bastante incierta. El resultado de la hoja de balance de la economía en su conjunto no es algo observable y la baja tolerancia a observar variaciones significativas en la hoja de resultados del banco central presenta riesgos de reputación que generan desafíos muy importantes en términos de la comunicación de este tipo de estrategias.

Mario L. Torriani


1 Dooley, M., D. Folkerts-Landau and P. Garber. (2003), “An Essay on the Revived Bretton Woods System,” NBER WP No.9971.
2 Aizenman, J. and Lee, J. (2005), “International Reserves: Precautionary versus Mercantilist views, Theory and Evidence”, NBER WP No.11366.
3 Caballero R. and Panageas S. (2004), “Contingent Reserves Management: An Applied Framework”, NBER WP No.10786.
4 Gintschel A. and Scherer B. (2008), “Optimal asset allocation for sovereign wealth funds”, Journal of Asset Management, Vol. 9, 3, 215–238.
5 Pihlman J. and & van-der-Hoorn H. (2010), “Procyclicality in Central Bank Reserve Management: Evidence from the Crisis”, IMF WP/10/150
6 Para este ejercicio se utilizaron solamente bonos soberanos de países G7 y oro
7 Caballero R., Cowan K. and Kearns J. (2005), “Fear of Sudden Stops: Lessons from Australia and Chile”, NBER WP No.10519

Fuente: BCRA

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