En el primer mes de implementación del nuevo esquema monetario y cambiario los
resultados han sido positivos. El cumplimiento de la meta de crecimiento cero de la
Base Monetaria vino acompañado de un descenso en la tasa de interés de
referencia, en paralelo con un retroceso sostenido en la cotización del dólar, la cual
se acerca al piso de la “zona de no intervención”, favorecida por la reversión del
déficit de la cuenta corriente y por la mayor predisposición de los inversores a
tomar posiciones en pesos.
De hecho, en octubre, el BCRA logró sobre-cumplir su objetivo de crecimiento cero
de la Base Monetaria, alcanzando una absorción de $18.700 millones respecto a
septiembre, con una contracción de la Base de 1,5% respecto a la meta. Este
sobrecumplimiento se dio a pesar de continuarse con el programa de desarme
acelerado de Lebacs, beneficiado (en parte) por las ganancias que registró la
autoridad monetaria en el mercado de futuros ante el descenso en la cotización de
la divisa y por las compras de dólares del Tesoro que también contribuyeron a
retirar pesos de circulación.
De esta forma, en un contexto de menores presiones para esterilizar pesos por
parte del BCRA, durante el último tramo de octubre fue posible avanzar en un
descenso en la tasa de referencia, tendencia que se sostuvo durante los primeros
días de noviembre. Más concretamente, tras haber subido de forma rápida a
comienzos de octubre, pasando de 67,18% a 73,5%, la tasa de las LELIQ (cuyo
promedio diario constituye la tasa de referencia de la política monetaria) pasó a
68,05% a finales de mes y se ubicaba al cierre de esta semana en 66,65%,
acumulando una caída cercana a los 7 puntos porcentuales desde su máximo,
retornando a niveles similares a los vigentes previos al lanzamiento del nuevo
esquema monetario y cambiario.
A pesar de esta baja de tasas, las presiones cambiarias se mantuvieron contenidas,
y el tipo de cambio alcanzó al cierre de la semana los $35,36 a nivel mayorista,
registrando una caída de 2,3% en lo que va de noviembre y acumulando un
retroceso de 13,5% desde finales de septiembre. En estos valores la cotización del
dólar se ubica tan sólo un 0,2% por arriba del límite inferior de la “zona de no
intervención” dispuesta por la autoridad monetaria ($/USD 35,28 al día viernes
9/11), por lo que aún si la cotización no siguiera cayendo y se mantuviera
constante, podría alcanzarse en breve la parte inferior de la banda cambiaria.
Ahora bien, ¿qué podría ocurrir si el tipo de cambio perfora el límite de la “zona de
no intervención”? En ese caso, el BCRA tendría la opción (pero no la obligación) de
intervenir en el mercado a través de subastas diarias de hasta USD 150 millones,
comprando divisas para reforzar las reservas internacionales. Asimismo, según
figura en el texto del acuerdo con el FMI, la autoridad monetaria no podría
esterilizar las inyecciones de pesos derivadas de dichas compras de dólares, por lo
que las intervenciones en el mercado de cambios resultarían en una expansión de
la Base Monetaria, que pasaría a crecer de forma más acelerada en relación a los
objetivos mensuales anunciados. Lo anterior tendería a inducir un descenso en las
tasas de interés, relajando en alguna medida el actual sesgo contractivo de la
política monetaria.
Ahora bien, con la vista puesta en la evolución de los precios, el Banco Central se
ha comprometido a mantener la tasa de política monetaria por arriba del 60%
hasta tanto no se verifique un descenso significativo por dos meses consecutivos
en las expectativas de inflación a 12 meses vista, lo cual impondría cierta cautela (y
límites) en el corto plazo al relajamiento de la política monetaria.
Por otro lado, y en línea con lo anterior, la autoridad monetaria ha comenzado a
tomar medidas para desincentivar el “carry trade” (toma de deuda en dólares en el
exterior para ser colocada en instrumentos en pesos) con vistas a moderar las
presiones a la baja del tipo de cambio que puedan derivar en un relajamiento
excesivo de las condiciones monetarias. En particular, esta semana el BCRA
incrementó los encajes para los préstamos que los bancos reciben del exterior, los
cuales, para las financiaciones de hasta 29 días (pasibles de tener un carácter más
especulativo), pasaron de 0 a 23%. Si bien la medida apunta específicamente a
desalentar las operaciones de “carry” realizadas por los bancos (reduciendo su
rendimiento), pone de manifiesto la mirada de la autoridad monetaria en relación
al ingreso de capitales de corto plazo en esta etapa del programa de estabilización.
En suma, el programa monetario-cambiario instrumentado por el Banco Central ha
tenido un comienzo positivo, logrando estabilizar el tipo de cambio junto con tasas
de interés que tras la suba inicial han comenzado a orientarse a la baja. Mirando
para adelante, el desafío pasa por consolidar un sendero descendente en las tasas
de interés que sea compatible con una baja sostenida de la inflación, aunque los
primeros pasos se han ido dando en la dirección buscada.