¿Cuánto cuesta la intervención cambiaria esterilizada?

Desde enero 2016, el BCRA compró reservas por USD 28.5mm con un costo neto de USD 1.45mm. La intervención cambiaria es el negativo del carry trade: al tomar la posición espejo del inversor cambiario, lo que este último gana el BCRA pierde. Sin embargo, una política anticíclica activa (se compran los dólares cuando están “baratos”) reduce significativamente la pérdida: su costo se revierte en el equilibrio. El Banco Central saldría hecho si el dólar subiera a 18.5 pesos.

En declaraciones recientes, el presidente del BCRA alertó sobre una posible revisión de la política de acumulación de reservas. Entre las razones, Sturzenegger mencionó la proximidad del objetivo de 15% del PBI (actualmente en 12%), que indicaría que la acumulación se estaría desarrollando “a una velocidad muy rápida”. Sin embargo, la preocupación por el ritmo de compra de reservas surge al mismo tiempo en que la suba en las tasas de interés –y la expectativa de su extensión en el tiempo–, vuelve a poner el foco en los costos cuasifiscales de la política monetaria-cambiaria del BCRA, reavivando una pregunta fundamental.

¿Cuánto le cuesta al Banco Central intervenir para aumentar el cociente reservas sobre PBI? 

En ausencia de controles cambiarios y de capitales, el costo de intervenir en el mercado cambiario sin efecto monetario (es decir, de modo esterilizado[1]) es la suma del diferencial de tasas entre pesos y dólares y la variación del tipo de cambio nominal. En otras palabras, la inversa del carry trade popularizado desde el año pasado. Dado que al intervenir el Banco Central toma la posición espejo del inversor cambiario, lo que aquel pierde lo gana este último: el costo de la intervención es igual a la ganancia del carry trade. La reciente suba en las tasas de Lebacs reabre la pregunta sobre si el carry trade sigue siendo negocio o, alternativamente, si sigue siendo caro intervenir.

¿Cuánto costó la intervención desde la asunción del nuevo Gobierno? Para estimar el costo incurrido por las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios spot se lleva adelante un simple ejercicio: se calcula el acumulado neto de compras de divisas, que es luego corregido por el cambio en la cotización del tipo de cambio y por el diferencial de tasas de interés devengado[2].

Figura 1. Ganancias y Pérdidas (P&L) por Compra de Reservas  
(enero 2016 – noviembre 2017)

Desde enero 2016, el BCRA compró USD 28.5mm por los que pagó USD 1.45mm. La estimación resulta de considerar el costo de carry que surge del diferencial entre la tasa de Lebacs y la tasa libre de riesgo de EE.UU., en USD 5.1mm, al que deben restarse las ganancias por valuación, en USD 3.65mm. De esta manera, al 8 de noviembre, el P&L del BCRA sobre el stock acumulado de reservas asciende a -5.1%.

En el mismo período, el carry trade pasivo acumula una ganancia del 17.0%. Un inversor cambiario pasivo, que tomó y mantiene una posición en pesos desde comienzos de 2016, acumula a noviembre de 2017 un retorno en dólares de 17.0%.

¿De dónde surge esta diferencia? O, en otras palabras, ¿cuál fue el beneficio de la estrategia activa del BCRA? El ahorro de la estrategia activa se refleja en la diferencia entre el P&L del BCRA (-5.1% al 8 de noviembre) y la inversa del P&L de un carry trader pasivo (-14.5%) (ver Figura 2). De esta manera, el timing de las compras y ventas del Banco Central, interviniendo “en contra del viento”, permitió reducir significativamente el costo sobre el stock de reservas adquirido. Dado que la pérdida del BCRA es la ganancia del carry trade, la ganancia del carry traderrepresentativo en el período es también mucho menor a lo que el ejercicio pasivo sugiere.
Figura 2. Ganancias y Pérdidas (P&L): BCRA e inversor cambiario pasivo

En este sentido, si la intervención cambiaria es anticíclica, cuando el peso regresa a su equilibrio, el costo de intervención cae o incluso se vuelve ganancia. Como se aprecia en el primer gráfico, dado el diferencial de tasas positivo, la compra de divisas representa un flujo de costo creciente sobre el stock adquirido, pero, si el BCRA compra cuando el peso se percibe sobrevaluado, cambios de valuación posteriores compensarían o incluso superarían el costo inicial, incluso en presencia de un fuerte diferencial de tasas de interés.

¿Cuál es el tipo de cambio bilateral al día de hoy tal que el BCRA sale hecho con sus intervenciones a la fecha? Una estimación a principios de noviembre indica que un tipo de cambio de ARS 18.5 por dólar daría un resultado igual cero de la intervención en el mercado de cambios (Figura 3).

En resumen, si bien los costos de intervención del Banco Central no han sido triviales, la crítica convencional de que la acumulación de reservas es costosa debido al amplio diferencial de tasas de interés o las grandes pérdidas cuasifiscales es, a la luz de nuestro ejercicio, exagerada. La naturaleza anticíclica de la intervención del BCRA reduce sustancialmente los costos de la intervención y las ganancias del carry trade.

Figura 3. Tipo de Cambio Break-Even para las intervenciones del BCRA

[1] Por ejemplo, mediante compras del BCRA contra venta de Lebacs, o mediante la emisión de deuda soberana en pesos para pagar el servicio de deuda en dólares.
[2] El diferencial de tasas de interés es calculado a partir del promedio mensual de la tasa de Lebacs a 1 mes y la 1-month US Treasury. Dado el diferencial positivo, representa un flujo de costo sobre el stock de reservas compradas por el BCRA. Los cambios de valuación, por su parte, surgen de la diferencia entre la valuación en moneda local del stock de divisas adquiridas hasta el periodo final T, utilizando el tipo de cambio EoP de los meses T y T-1.

Fuente: Elypsis

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